PCB制程主要分為內層精密加工http://www.yuxingjiajuwujin.com.cn/、外層精密加工以及后續精密加工三道工序
（報告出品方/分析師：安信證券 郭倩倩 陳之馨）
1.核心觀點：深耕電鍍設備，開啟三輪成長曲線
電鍍作為制造業的四大基礎工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電流電解作用將金屬沉積于電鍍件表面，從而形成金屬涂層的工藝過程，技術延展性好。從應用場景來看，電鍍下游可以分為PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電復合材料電鍍以及光伏鍍銅等多個領域。
復盤公司發展歷史，立足于電鍍技術，向鋰電、光伏等新能源領域拓展，開啟三輪成長曲線。
公司核心競爭力在于：
①自主掌握電鍍核心技術：公司成立以來即定位于電鍍技術，深耕電鍍設備行業二十余年，是具備自主研發實力的高端電鍍設備制造商，研發費用率常年維持在7%以上，截至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有深厚的電鍍設備經驗積累：公司核心管理人員年富力強，團隊生命力旺盛，熱愛電鍍設備行業，奠定公司技術底蘊。
公司在傳統PCB電鍍領域龍頭地位突出，在國內VCP設備市占率達到50%以上。一方面公司堅持研發創新，持續豐富PCB設備產品線，夯實競爭優勢；另一方面憑借對電鍍生產場景的綜合掌控能力以及系統經驗積累，將核心技術擴展到鋰電、光伏等新興領域，持續打開成長天花板：
第一輪成長曲線：PCB高階化發展帶動設備穩定增長，公司龍頭地位穩固，形成持續穩定業績貢獻。
行業：全球PCB產業穩步發展，PCB產業持續以中國大陸為重心。同時，PCB高系統集成化、高性能化的趨勢推動PCB制作工序向微孔化、細線化、多層化的方向發展，對PCB設備的均勻性、貫孔能力提出更高要求，PCB產品高階化發展有望帶動設備資本開穩定增長，根據CPCA預測，到2023年國內垂直連續電鍍設備市場規模約23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕行業二十年，已形成以垂直連續電鍍技術為核心的技術體系，設備在均勻性、貫通率等關鍵性能指標領先同行，客戶覆蓋國內一線PCB制造廠商，在國內VCP設備市占率50%以上，有望充分受益行業高階化發展。同時公司已向前道除膠化銅工序延伸，并推出水平鍍三合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有望打破高端電鍍設備國際壟斷格局。
第二輪成長曲線：復合銅箔產業發展趨勢確定，公司先發優勢明顯，板塊業績有望步入高速成長階段。
行業：復合銅箔具備高安全性、高比能、長壽命、低成本等優勢，我們認為2023年有望成為復合銅箔量產元年。假設2025年復合銅箔在新增產線滲透率25%，存量產線滲透率10%，到2025年復合銅箔電鍍設備市場空間有望達到121.62億元。
公司：
（1）先發優勢明顯：公司憑借PCB電鍍領域長期積累Know-how，拓展至鋰電復合銅箔領域，是行業內唯一具備量產水電鍍設備能力的公司，行業競爭格局良好；
（2）在手訂單飽滿：公司已與勝利精密、雙星新材、寶明科技等簽署合作框架或正式訂單，截至2022年12月，水電鍍設備在手訂單300臺，金額超過30億元，且框架協議正逐步轉為正式合同；
（3）一體化布局助力高成長：公司憑借對真空鍍膜領域的長期積累，向前道工序磁控濺射延伸，與后道水電鍍密切銜接，有助于客戶提升生產效率、產品良率并降低生產成本，首臺設備已于2022年12月順利出貨，有望給公司貢獻訂單增量。公司形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力得到進一步提升，有望率先受益復合銅箔產業化發展。
第三輪成長曲線：光伏電鍍銅工藝有望取代銀漿，公司產品已研發至第三代，靜待需求放量。
行業：光伏電鍍銅為銀漿絲網印刷提供了一種可替代的金屬化解決方案，是晶硅太陽電池尤其是HJT電池降本增效的關鍵嘗試，目前尚處于產業早期研發驗證階段。
公司：
（1）產品持續迭代：公司自2020年8月立項研發“光伏電池片金屬化VCP設備”，二代設備經客戶反饋均勻性、破片率等重要指標均達要求，已完成驗收，2022年底公司發布第三代光伏垂直連續硅片電鍍設備新品，設備速率可達8000片/小時，預計2023年上半年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月公告與國電投簽署戰略合作協議，有望為后續電鍍銅設備放量形成示范效應。
2.公司概況：國內PCB電鍍設備龍頭，向鋰電、光伏等領域拓展
2.1.國內領先的高端精密電鍍設備供應商，深耕行業二十余載
公司為國內PCB電鍍設備龍頭，在國內PCB電鍍領域市占率超過50%。
公司專注于高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售。憑借自主研發的垂直連續電鍍等技術，公司核心產品垂直連續電鍍設備（VCP）在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標達到業內領先水平，下游客戶涵蓋大多數國內一線PCB制造廠商。
深耕高端精密電鍍設備行業二十余年，積極布局新能源設備領域。
公司前身昆山東威電鍍機械服務部成立于2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金電鍍領域的龍門式電鍍設備業務為主；2007年通過自主研發成功將業務拓展至PCB電鍍領域，形成兩大業務同步發展的格局；2021年，公司成功登陸科創板上市，傳統領域的產品矩陣持續豐富，同時開始布局新能源設備，包括鋰電復合集流體電鍍設備、磁控濺射設備以及光伏鍍銅設備等；2022年公司擬在瑞交所發行GDR。
公司以電鍍設備技術為核心，已形成三大領域產品線，包括：
①高端印制電路板（PCB）電鍍專用設備：包括垂直連續電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平鍍（三合一）、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等設備，可用于剛性板、柔性板、雙面板、多面板、高階HDI板等板材除膠、化銅、電鍍等PCB生產工藝，主要應用于消費電子、通訊設備、5G基站、服務器、云儲存、航空航天等領域；
②五金表面處理專用設備：包括龍門、五金連續鍍（原滾鍍）等設備，應用領域廣泛，包含汽車緊固件、連接件、螺絲螺帽、航天航空、軍工、5G通訊等領域；
③新能源專用設備：包括鋰電負極鍍膜設備、真空磁控濺射設備、光伏鍍銅設備等，可廣泛用于動力電池、儲能電池、3C電子、光伏電池硅片鍍銅等領域。
2.2.管理層電鍍設備經驗豐富，員工持股深度綁定公司利益
管理團隊電鍍設備經驗豐富。公司董事長、總經理劉建波為高級工程師，曾任職東莞友大電路板設備廠技術員與生產主管、昆山東威機械設備服務部負責人，擁有27余年的電鍍設備生產經驗，目前擔任中國印制電路行業協會常務理事，行業影響力較強。
公司董事、核心技術人員江澤軍、劉濤等擁有超20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研制的電鍍設備被認定為產品綜合技術國內領先或達到國際同類產品先進水平，并獲得多項專利，為公司業務發展和技術進步奠定堅實基礎。
公司股權結構集中，高管持股利于公司長期發展。
截止2022年末，公司董事長、總經理劉建波持有公司股份32.34%，為公司實際控制人；肖治國、李陽照、謝玉龍、危勇君、聶小建、江澤軍等為公司董事、監事、核心研發團隊，均持股公司。方方圓圓為公司持股平臺，持有公司股份4.40%，在公司中擔任重要職務的員工均通過員工持股平臺持有公司股份。公司通過股份將核心員工與公司深度綁定，有利于公司中長期發展。
開辟出海融資新渠道，GDR發行取得進展。
根據公告，2022年12月公司擬發行GDR在瑞交所上市，2023年已獲得中國證監會審理并獲得瑞交所監管局附條件批準，代表公司海外融資項目取得階段性進展，有利于公司進一步鞏固在電鍍設備領域龍頭地位，并提升全球影響力。
2.3.業績持續增長，盈利能力穩中有升
公司營收保持穩定增長，利潤增速高于營收增速。2017-2021年，公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公司營收高增主要系：
①行業方面，全球PCB產業持續擴容，且PCB不斷升級帶動對電鍍設備需求穩定增長；
②公司方面，憑借持續的研發投入和市場開拓建立核心技術和客戶資源優勢，充分受益下游行業發展。
2017-2021年，公司歸母凈利潤從0.45億元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，凈利潤復合增速高于營收增速主要系公司運營效率提升，規模效應顯現，費用率逐年下降。
公司發布業績快報，2022年實現營收10.18億元，同比增速26.54%，實現歸母凈利潤2.16億元，同比增速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要系PCB行業景氣度走弱，訂單增速下滑，同時疫情影響確認收入所致。
PCB設備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設備開始放量。
按產品結構拆分，2021年，公司垂直連續電鍍設備（PCB）、龍門式電鍍設備（五金）、卷式水平膜材電鍍設備（新能源）、滾鍍式設備（五金）、水平式表面處理設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元、966萬元、961萬元和664萬元，在營收中占比分別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用于PCB領域的垂直連續電鍍設備為公司主要收入來源，從歷史數據來看，收入占比基本穩定在78-88%之間；應用于鋰電領域的卷式水平膜材電鍍設備開始放量，2021年確認收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比重有所提升。
公司已成功將產品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區，受到國外客戶的高度認可。2021年公司境外銷售收入達0.87億元，同比增長205.6%，占總收入比重達到10.8%，同比增長5.68pct。
毛利率穩定在較高水平，凈利率逐年增長。
過去五年公司毛利率基本穩定在40%以上，主要系：①核心產品電鍍設備為定制化屬性，產品附加值較高；②公司不斷優化產品結構，降低成本費用。2020年公司毛利率下降，主要系垂直連續電鍍設備毛利率下降所致。
2017-2022年前三季度，公司凈利率從12.1%提升至21.4%，系隨著公司收入規模放大，規模效益顯現。
核心產品VCP設備毛利率較高。
公司VCP設備近五年毛利率穩定維持在40%以上，2020年下降主要系：①受部分客戶批量采購影響，此批設備價格相對優惠，毛利率較低；②2020年公司開始執行新收入準則，將運費作為合同履約成本進行核算。龍門式電鍍設備毛利率波動較大，主要系客戶需求差異較大，定制化程度較高。
水平式表面處理設備2020年毛利率下降，主要系2020年實現銷售新產品水平鍍膜設備，此類設備處于市場推廣階段，利潤率相對較低。滾鍍設備毛利為負主要系設備處于小批量生產階段，隨著銷售逐漸放量，2021年毛利率由負轉正至24.9%。
規模效益顯現，費用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用率從23.29%下降至19.06%，主要系隨著公司收入放大，規模效益逐漸體現，其中2020年銷售費用率同比大幅下降3個pct，主要系公司開始應用新收入準則，將運費記為合同履約成本進行核算所致。2019年期間費用率有所提升主要系公司對部分員工施行股權激勵，2019年新增股份支付費用745.33萬元。
公司輕資產運作，資產結構良好。
截至2022年三季度末，公司貨幣資金占比24.26%，應收帳款占比38.26%，存貨占比23.45%，固定資產占比10.79%。
結合費用率來看，公司是輕資產運作的研發驅動型企業，資本開支較低（主要為機器設備、運輸設備和辦公設備購置等），將資源聚焦研發投入，研發費用率常年維持在7%以上，同時，公司采用輕資產模式，對通用性且非核心的零部件采用外協加工，招聘通用組裝工人，不同產品之間的產能可以快速切換，有助于公司及時把握下游旺盛需求，實現收入快速增長。公司存貨占比較高，主要系電鍍設備為定制化屬性，公司采用訂單式生產和適度預生產相結合的生產模式。
預收賬款+合同負債高增，在手訂單快速增長。
公司產品為定制化屬性，在發貨之前會預收部分合同金作為預收賬款，因此，預收賬款+合同負債能在一定程度上反應公司在手訂單情況。截至2022年三季度末，公司預收賬款+合同負債為2.50億元，創歷史新高，表明公司在手訂單快速增長。
公司現金流整體穩健，凈現比存在波動。公司整體保持較好的現金流，除了2018年外，凈現比基本在80%以上，2021年及2022年前三季度凈現比下降，主要系隨著公司訂單量增大，采購量加大，存貨增長較快，同時由于疫情影響，應收款項增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階化驅動設備資本開支平穩增長，公司龍頭地位穩固
3.1.電鍍是PCB生產過程中必備環節，設備優劣直接決定產品優率
電鍍是PCB生產過程中的必備環節，通過對PCB表面及孔內電鍍金屬來改善材料的導電性能。印制電路板（PCB）是使集成電路等各電子元件實現根據預定電路電氣互連的載體以及支撐體。
根據電路層數，PCB可分為單面板、雙面板和多層板。除單面板外，雙面及多層PCB板內部層與層之間由于基板的絕緣性相互不連通。
為了實現多層電路導通，需要在PCB板表面進行鉆孔形成導通孔（PTH），并在孔壁（絕緣層）使用化學沉積方法鍍上一層薄銅（平均20μm），從而建立多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量好壞在地一定程度上決定PCB產品在集成性、導通性、信號傳輸等特性和功能上的優劣。
PCB電鍍具體反應過程為：
①將鍍層金屬（銅）連接直流電源正極作為反應陽極，將待鍍件（PCB）連接直流電源負極作為反應陰極；
②將鍍層金屬的可溶解性鹽（硫酸銅溶液）添加在反應槽內，作為電解池中的電解液；
③接通電源后，陽極金屬（銅）失去電子發生氧化反應形成金屬離子（Cu2+）進入溶液，溶液中的金屬離子在待鍍件（PCB）表面得到電子發生還原反應生成銅，附著在待鍍件表面（PCB板面及孔壁），從而完成（PCB）電鍍。
PCB制程主要分為內層精密加工、外層精密加工以及后續精密加工三道工序，其中：
外層精密加工階段：
在經歷開料、內層線路制備、壓合及鉆孔等前道PCB制程后，①首先對PCB進行除膠、化銅，除去導通孔孔壁上的膠渣，并通過化學沉積在孔壁基材上沉積薄銅層，用于后續電鍍銅的導電基層（對應水平除膠化銅設備）；②后續PCB電鍍環節目前有全板電鍍與圖形電鍍兩種工藝路線：全板電鍍方面，在外層線路形成前需先對整板進行電鍍，圖形電鍍方面，在形成外層線路后還需進行二次電鍍。
后續精密加工階段：
在經歷前道、中道PCB制程后，為實現板面的可焊性，需要對PCB外層進行鍍鎳金或噴錫等表面處理工序（對應剛性板垂直連續電鍍設備）。
3.2.市場空間廣闊，PCB高階化發展驅動設備資本開支穩定增長
全球PCB市場空間廣闊，未來有望保持穩步增長。根據Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值從554億美元增長至809億美元，年復合增速3.85%。2019年受宏觀經濟疲軟、中美貿易戰及地緣政治等因素影響，全球PCB總產值為613.11億美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影響，居家辦公、學習等場景刺激數據中心、云計算、網絡通訊、個人電腦等需求，疊加2020年下半年汽車行業景氣度回升，帶動PCB需求回暖，2021年全球PCB產業總產值增長至809.20億美元，同比增長24.08%。根據Prismark預測，未來全球PCB市場將保持穩定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年復合增速4.66%。
全球PCB產業持續以中國大陸為重心。根據Prismark數據，2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區占據全球PCB生產是最主要的生產基地，占據70%以上的產值。
隨著亞洲（尤其是中國）在勞動力、資源、政策、產業聚集等方面優勢，全球PCB產能持續向中國大陸、中國臺灣和韓國等亞洲地區進行轉移，PCB行業呈現以亞洲為制造中心的新格局。
2006年，中國大陸超越日本成為全球第一大PCB產國，PCB產量和產值均居世界第一。
2021年，中國大陸PCB產值占全球PCB總產值的比例已提升至55%，預計到2026年中國大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階化發展帶動高端電鍍設備需求，電鍍設備資本開支有望保持穩定增長。
（1）PCB應用場景不斷向新興領域拓寬。
近年來，5G、云計算、大數據、物聯網、人工智能、新能源汽車等新興領域對高端PCB產品的需求迅速提升。根據Prismark的數據統計，通訊設備、計算機、消費電子是目前PCB主要的應用領域，下游新興領域快速成長不斷促進PCB產品向高階化發展，對PCB產品要求持續提升：
①高系統集成化：全球主要PCB廠商致力于在減少PCB產品體積與重量的同時附加更多的功能元件，對PCB電鍍的精細度與信賴度要求持續提升；
②高性能化：高端PCB產品對數據傳輸頻率及速度、數據容量的要求持續提升，推動PCB制作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更小）、細線化（線寬/線距0.05mm或更小）、多層化（常用多層板層厚平均從4-6層變為8-10層甚至更多）等方向發展。
（2）國產PCB高端產品占比有望提升。
我國是最大PCB制造基地，但目前產量仍集中在6層以下的較低階傳統PCB領域，其中大部分為4層板和剛性雙層板。隨著信息技術的快速發展以及高頻通訊設備的增加，柔性板、HDI板、封裝載板等高端PCB產品呈現出迅速增長的態勢。
根據CPCA預測，2018-2023年，我國PCB產值年復合增速為4.3%，高于其他地區，其中，成長較快的產品包括8層及以上的高多層板和封裝載板等高端PCB產品。
（3）PCB 電鍍設備發展歷經“通用化à專用化”發展，設備持續更新迭代。
PCB電鍍設備發展早期，PCB電鍍加工主要由龍門式電鍍設備完成。隨著PCB產品性能及精密程度不斷迭代，龍門式電鍍設備已經難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足高端PCB的制作需求，PCB電鍍設備逐漸向專用化發展。
垂直連續電鍍設備（VCP）憑借以下優勢，逐漸替代龍頭電鍍設備成為主流：
①VCP設備解決了傳統龍門式設備在批量生產PCB時低精度、高污染、易出現安全隱患的問題；
②VCP設備較水平連續電鍍設備、垂直升降式電鍍設備具備工藝路徑優勢，為高端PCB制造企業提供創新性電鍍解決方案；
③目前在新增PCB電鍍專用設備領域，VCP設備已經成為PCB下游制造廠商的主流選擇，已具備較強市場競爭力。
受下游PCB產能擴大以及高階化發展驅動設備更新迭代，PCB電鍍設備市場規模保持穩健增長。根據印制電路信息與CPCA，受下游產能擴大和傳統設備替換等影響，中國垂直連續電鍍設備產量將保持快速穩定的增長。
2018年，中國垂直連續電鍍設備新增數量約328臺，市場規模約13.41億元；2023年，預計中國垂直連續電鍍設備新增產量將達505臺，市場規模保持16.3%的復合年均增長率增長至23.78億元。
3.3.公司為PCB電鍍設備龍頭，自主研發+客戶基礎構筑核心壁壘
公司深耕電鍍行業二十年，PCB電鍍設備行業龍頭企業，VCP市占率超過50%。根據公司投資者關系活動記錄，公司在傳統PCB電鍍設備行業市占率50%以上，龍頭地位穩固，我們認為公司的領先優勢主要來自于公司長期研發投入積累的技術優勢以及客戶優勢。
技術方面：注重研發投入，產品性能領先同行
高端電鍍專用設備制造跨越多個專業領域和學科，技術壁壘較高。從事高端電鍍專用設備的制造需要同時掌握材料工程、電化學工程、計算機數控、電氣控制、機電一體化等專業知識；該類設備生產組織復雜，生產周期較長，在產品進行產業化生產時，對技術指導人員、一線技術工人、設備檢測人員等各類職工的素質要求較高，行業壁壘較高。
公司深耕電鍍行業，研發費用率常年維持在7%以上。公司自2001年成立以來，立足于電鍍設備行業，已構建垂直連續電鍍核心技術體系，截至2022上半年，擁有專利170項，研發人員177人，占總員工比重達到14.94%。
過去五年，公司研發費用率維持在7%以上，較高的研發支出有望鞏固公司競爭力并為發展提供充足動力。
公司VCP設備在電鍍均勻性、貫孔率等關鍵指標上表現良好，可滿足高端PCB產品需求。
①在電鍍均勻性方面，公司自主研發的鋼帶傳輸技術、新型夾具技術、特殊擋水裝置技術等，使PCB電鍍過程的平穩行進與電流在板面的均勻分布得以實現，消除不同工序段槽體間電鍍液的相互干擾，從而提升設備的電鍍均勻性；
②在電鍍填孔能力方面，公司垂直連續電鍍設備通過使用脈沖電鍍、創新性噴涌等工藝，有效提升設備的深孔電鍍能力。
目前隨著PCB不斷升級，對高端剛性PCB板電鍍均勻性的最低要求達到25μm±2.5μm（R≤5），貫孔率（TP）需達到80%以上，對高端柔性板電鍍均勻性的要求需要達到10μm±1.0μm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多項關鍵指標上表現良好符合高端PCB制造要求。
與國際競爭對手相比，公司產品具備一定優勢。
公司在電鍍設備領域主要競爭對手為安美特、臺灣競銘、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土企業，通過自主研發形成具有市場競爭力的核心產品。
①電鍍均勻性方面，公司產品電鍍均勻性指標為25μm±2.5μm（R≤5），優于臺灣競銘；
②貫孔率方面，公司產品在縱橫比更大的情況下，孔內電鍍表現仍優于臺灣競銘與安美特。
公司電鍍產品在性能上相比同行具備一定優勢，預計未來有望通過持續研發鞏固優勢地位。
公司持續對VCP設備進行升級。
①傳動模式方面，公司VCP設備經歷了單節距鏈條線片式傳動、雙節距鏈條線片式傳動與鋼帶線片式/卷式傳動的迭代，設備的穩定性與電鍍的均勻性不斷增強；②夾具設計方面，柔性板VCP設備經歷了單向夾具、雙向夾具與磁吸式夾具的升級，柔性板的通過性與電流分布的均勻性有效提升；
③自動化設計方面，VCP設備經歷了手動上下料、自動上下料與全線自動化的演進，設備生產效率提高，人工成本降低。公司核心科技成果VCP設備能夠及時響應市場需求，不斷滿足新應用領域對于PCB電鍍的性能要求。
公司產品結構趨于高端化。
根據公司招股說明書，公司A/B/K/R系列產品的均價為227/425/525/474萬元，A系列對應公司傳統技術水平較低的產品系列，B/K/R代表公司高端產品。
2017年，公司A系列產品收入占VCP設備總收入比29.6%，2020年，該占比下降至0.2%，高端產品收入占比不斷提升。
客戶方面，下游覆蓋國內一線PCB制造廠商，客戶資源優質
公司客戶資源覆蓋國內一線PCB制造廠商。根據公司招股說明書，剛性板方面，公司客戶包括鵬鼎控股（間接控股股東為臻鼎科技）、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德；柔性板方面，公司客戶涵蓋東山精密、名幸電子。
此外，勝宏科技、興森科技、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業均為公司客戶。公司優質的客戶資源體現了其產品在下游客戶較高的認可度。
堅持研發創新，產品不斷推陳出新，有望貢獻業績增量
2022年12月，公司發布新產品公告，新產品包括MSAP移載式VCP設備、垂直連讀陶瓷電鍍設備、水電鍍三合一設備等：
推出MSAP移載式設備，解決行業痛點。芯片制造和封裝技術的升級，對應一級封裝所需的載板需求更輕薄、線路更精細、線寬/線距最小達到8mm/8mm。長期以來，MSAP移載式VCP設備分別被日企、韓企、臺企壟斷。公司自主研發的MSAP移載式VCP設備擁有更先進的制程能力、更穩定的可靠表現和性價比優勢，對公司在薄版和超薄版上電鍍填孔的補充，有望徹底解決行業內所有PCB板的填孔和電鍍存在的痛點，并實現國產替代。
推出垂直連續陶瓷電鍍設備，有望提升行業自動化水平。陶瓷基板在半導體、電力電子系統、鋰電池行業、IC領域、LED領域都有廣泛應用和前景，目前陶瓷電鍍還是采用原始槽式設備，均勻性差、電鍍后需要刷磨10-30mm，自動化程度差。東威推出該款設備，具有均勻性佳、完全自動化生產的優點，能夠極大提升生產效率。
持續深化PCB電鍍設備革新，水平鍍三合一設備實現國內首創。目前，國內的設備廠僅能夠提供垂直電鍍設備，水平電鍍設備的技術由于設備價格和維護成本的高昂被國外壟斷。公司推出水平鍍三合一設備，可實現水平除膠渣、化學沉銅、電鍍工藝三合一，有利于下游客戶提高產能、減少污染，設備屬于國內首創，目前已處于客戶中試線階段，有望打破國外對水平鍍設備壟斷現狀。
4.第二輪成長曲線：復合銅箔產業化趨勢確定，公司有望率先受益
4.1.復合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應用廣等優勢
集流體作為匯集電流的結構或零件，是鋰電池中的關鍵材料之一。鋰電池電芯的主要構成部分包括正極、負極、電解液和隔膜四部分，電池在充放電過程中，電解液中的鋰離子在正負極之間往返運動。
集流體是鋰電池電芯中正負極的重要組成部分，作為匯集電流的結構或零件，其作用為將電化學反應所產生的電子匯集起來導至外電路，從而實現化學能轉化為電能的過程。由于放電原理的不同，目前正極采用鋁箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰電池總成本和總質量的8%和11%，其特性對電池性能有重要影響。
銅箔具備良好的導電性、抗氧化性、抗腐蝕性、質地柔軟、便于粘結等優異屬性，疊加其原料豐富、價格低廉、工藝成熟等特點，是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。
根據中國有色金屬加工工業協會及YanoResearch數據，銅箔材料占鋰電池總成本8%；根據《車用鋰離子動力電池熱失控誘發與擴展機理、建模與防控》，銅箔材料質量占三元鋰離子動力電池總質量11%，因此銅箔是影響鋰電池能量密度和成本的關鍵材料。
高安全性、低成本、高能量密度是電池性能提升核心方向，復合集流體應運而生。
雙碳背景下，隨著新能源汽車、儲能等新興行業景氣高企，鋰電池產量呈現爆發式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材料的高能量密度、高安全性及提質增效等提出更嚴苛要求。在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，漿料涂敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承載負極活性物質的能力越好，可直接提升電池的能量密度。因此，鋰電集流體向極薄、超純、高抗拉強度和高延伸率方向發展成為大勢所趨。
復合銅箔為“銅-高分子材料-銅”三明治結構，以高分子絕緣樹脂PET/PP/PI等材料作為“夾心”層，上下兩面沉積金屬鋁或金屬銅。相較傳統銅箔，復合銅箔具備高安全、高比能、長壽命、低成本、應用廣等優勢：
1)高安全性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產生大尺寸毛刺后易刺穿隔膜，造成內短路從而引起熱失控。而復合銅箔由于銅導電層厚度較薄，產生的毛刺尺寸小，且中間高分子不易斷裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔膜的強度標準，有效防止鋰枝晶穿透隔膜引發的熱失控。此外，高分子材料為絕緣材料，受熱融化會發生斷路效應，短時間內可大大降低短路電流，電池安全性能得到大幅提升。
2)高能量密度：由于高分子層質量較輕，且銅箔層厚度變薄，重量較傳統銅箔輕50%以上。隨著重量占比降低，電池內活性物質占比增加，能量密度可提升5%-10%。
3)長壽命：高分子材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞電池內活性物質層形成層狀環形海綿結構，在電池充放電過程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產生的膨脹和收縮應力，從而保持極片界面長期完整性，使電池循環壽命提升5%。
4)低成本：原材料成本方面，傳統銅箔為純銅構成，而復合銅箔中采用高分子材料替代部分銅，按照目前銅價6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，復合銅箔材料成本優勢明顯。制造成本方面，根據我們產業鏈調研，目前復合銅箔總生產成本約4-5元/m2，隨著設備工藝不斷優化，產品良率不斷提高，疊加大規模量產后攤薄設備與廠房折舊成本，我們預計復合銅箔成本有望降至2.88元/m2（測算過程詳見《復合集流體專題報告》）。
5）應用廣：復合銅箔可廣泛應用于消費電池、動力電池以及儲能電池等領域，具有較強的兼容性。
4.2.復合銅箔量產在即，設備端優先受益，開啟百億市場空間
復合銅箔主流技術路線為兩步法，核心工藝為磁控濺射和水電鍍。
具體步驟為：
①通過真空磁控濺射鍍膜工藝，在高分子基膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅箔；
②采用水電鍍的方式加厚銅層，直至銅層達到1μm左右的厚度。
（1）磁控濺射是復合集流體技術的核心，也是產品良率和性能的關鍵：由于高分子材料的結晶度大、極性小、表面光滑等特性，會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多數為不導電的絕緣體，因此無法直接進行電鍍，需要先對高分子材料進行表面處理、活化等，使其表面沉積一層導電的金屬膜。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技術，通過荷能粒子轟擊固體靶材，使靶材原子濺射出來并沉積到基體表面形成薄膜的鍍膜技術，濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環節工藝相對成熟：電鍍過程為氧化還原過程，其工作原理為利用電流電解作用將金屬沉積于電鍍件表面，形成金屬涂層，最終將金屬化高分子膜的銅層厚度增加到1μm，使復合銅箔整體的厚度在6.5-8μm之間。
復合銅箔已形成完整產業鏈閉環，目前正處于產品驗證到規模量產的過度階段。
復合銅箔主要廠商包括：
1)設備廠：包括東威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是業內唯一具備規模量產水電鍍設備的設備商，同時其首臺真空濺射雙面鍍膜設備已與2022年12月正式出貨；騰勝科技磁控濺射設備已經迭代到第2.5代；
2)材料廠：包括寶明科技、雙星新材、萬順新材、勝利精密、諾德股份、嘉元科技、中一科技、銅冠銅箔等；其中，寶明科技2022年7月公告擬投資建設鋰電復合銅箔生產基地，總投資達60億元，一期11.5億元，并與東威簽訂雙邊夾卷式水平鍍膜設備的銷售合同，訂單金額2.13億元（含稅），2023年1月公告投資62億元建設復合銅箔生產基地；雙星新材復合銅箔首條線已完成安裝調試產品開發對接市場，并于2023年2月與東威科技簽署設備采購合同（對應一期5000萬平項目），計劃從5月底陸續進場安裝調試；
3)電池廠：寧德時代、海辰新能源、國軒高科、比亞迪等。
復合銅箔產業化趨勢明確，2023年有望成為量產元年：
第一階段：研發布局階段（2015-2021）：出于優化電池安全性的目的，電池廠對在集流體中加入有機夾層進行研究并設立研發專利。2017年寧德時代率先提出了使用PPTC作為金屬集流體內部的夾層，形成“三明治”結構降低電池短路熱失控風險。復合集流體逐漸在動力電池、消費電池等領域替代傳統的電解銅箔、鋁箔投入試用，進入產業高度關注階段；
第二階段：技術突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以及電池廠商進行密集的技術驗證，磁控濺射、電鍍、超聲焊等設備工藝持續迭代升級，當前國內多家膜材料廠商以及傳統電解銅箔憑借工藝共通性積極布局復合箔材，且已與上游設備廠商簽定批量訂單，提前鎖定優質產能。根據設備的交貨節奏來看，復合銅箔的小批量產能有望于2023H1形成；
第三階段：規模量產階段（2023H2后）：隨著焊接工藝、產品良率等難點逐漸解決，復合銅箔產業化進程加快，我們預計2023H2復合銅箔有望開啟大規模量產，2024年復合銅箔動力電池有望在主流車型上實現搭載裝車，相關入局生產者將持續受益。
由于設備資本開支前置，在復合銅箔產業化持續推進過程中，設備環節有望優先收益，市場空間廣闊。我們預計2025年PET復合銅箔設備市場規模達到121.62億元，核心假設如下：
①電池廠產能：我們統計了國內10家龍頭電池廠的產能規劃，截至2021年底合計產能約488GWh，至2025年新增產能超過2.06TWh；
②更新產能：根據高工鋰電，鋰電設備使用周期為5年，每年折舊率為20%；
③復合銅箔滲透率：隨著復合銅箔技術逐漸通過驗證，滲透率有望加速提升，假設2021-2025年，新增市場中復合銅箔滲透率為1%/2%/5%/15%/25%，存量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備價值量：根據產業鏈調研，目前單GWh所需2臺磁控濺射設備+3臺電鍍設備，單臺設備價值量分別為1500萬/1000萬。隨著設備良率與效率逐步提升，單GWh所需設備臺數有望下降，我們預計2021-2025年，單GWh對應磁控濺射設備臺數為2/1.9/1.8/1.7/1.6臺，電鍍設備臺數為3/2.9/2.8/2.7/2.6臺；
根據上述假設，我們預計2025年復合銅箔設備市場規模達到121.62億元，其中，磁控濺射設備市場規模為58.38億元，電鍍設備市場規模為63.24億元。
4.3.公司先發優勢顯著，“磁控濺射+水電鍍”一體化布局助力高成長
公司是業內唯一實現水電鍍設備量產的公司，先發優勢顯著。
公司在PCB領域深耕二十余年，對機械、電鍍、膜材生產場景的綜合掌控能力較強，具備長期的系統經驗積累，憑借電鍍領域深厚技術積淀，較早進入復合銅箔領域，與頭部較早進行深度合作，是目前唯一能批量化生產該設備的廠商，先發優勢顯著。
同時，公司持續迭代產品，提高產品生產速度、寬幅以及良率，根據公司公開投資者調研紀要，公司產品從接觸式電鍍機（一代機）迭代成非接觸式電鍍機（二代機），產品良率已達90%，速度可達10m/min，根據2022年12月公告，公司與勝利精密簽訂合作框架中，產品新型高速高效水平夾持式復合銅箔電鍍設備為12鍍銅槽，設計生產速度20m/min，保底15m/min，產品性能進一步提升。
與多家優質客戶簽訂合同，在手訂單飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸續與多家優質客戶簽訂框架協議或銷售合同，客戶包括寶明科技、勝利精密以及雙星新材等，表明公司產品得到廣泛認可。
2022年12月，根據公司業績說明會，目前水電鍍設備在手訂單300臺，設備為非標定制化屬性，按照單臺價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在手訂單金額超過30億元，預計將在2024年之前交付完成。
向前道環節延伸，形成“磁控濺射+水電鍍”一體化布局，有望貢獻訂單增量。
公司真空鍍膜設備事業部擁有長期從事產品開發與研制的專業技術團隊，生產真空鍍膜設備已有多年的歷史，積累了豐富的設計制造經驗，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上制備各種金屬膜層的鍍膜設備已形成系列化產品，涉及的具體產品類別包括數碼電子產品用靜電防護產品、柔性電路板用電磁屏蔽產品、光學減反增量產品和超親水防霧鍍層等。
公司憑借長期的真空鍍膜技術積累，向復合銅箔前道磁控濺射環節延伸。根據公司公告，2022年12月首臺磁控濺射設備已正式下線出貨，產品已通過客戶的預驗收，各項指標均達到客戶要求并實現銷售，具有均勻性高、粘結力好、適用性強等特點：
1)均勻性好：膜材雙面一次鍍銅，單面厚度20-40nm，膜層表面無皺褶，無劃橫、無針孔；
2)粘接力好：無剝離現象；
3)適用性強：鍍膜靶材采用12靶，薄膜厚度4.5mm，薄膜寬度1290mm-1350mm。
公司在水電鍍設備領域優勢顯著，在此基礎上現形成一體化復合銅箔生產線，有助于進一步提升產品良品率并降低生產成本，預計客戶接受意愿較強，且考慮到磁控設備價值量更高，量產后有望成為公司業績新增長點。
加速擴產應對訂單高增，有望率先受益復合銅箔產業化推進。
公司PCB電鍍設備和復合銅箔設備可共用產能，為應對訂單高增，公司可借用PCB電鍍設備產能以滿足需求。此外，根據公司公告，2022年10月24日公司擬投資10億元，建設昆山東威新能源設備擴能項目（總部），預計達產后實現年產銷300臺卷式水平膜材電鍍設備和150臺磁控濺射卷繞鍍膜設備。公司在手訂單旺盛，積極擴產以滿足下游旺盛需求，有望率先受益復合銅箔產業化加速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍銅處于商業化早期，公司已有布局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具降本及提效優勢，尚處于研發驗證階段
降本增效為光伏行業永恒主題，銀耗量是影響電池成本的關鍵因素之一。
新型電池的銀漿成本高昂成為產業化核心瓶頸之一，TOPCon、HJT都是雙面電池，電池的上下電極均需要使用銀漿，銀漿用量相比P型的PERC還有增加，其中HJT電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其銀含量高于高溫銀漿，銀漿消耗量更大。
根據CPIA數據，銀漿占HJT電池成本20%左右，非硅成本的40%左右，銀漿是HJT電池降本空間最大、最關鍵的部分。
HJT電池銀漿降本方式主要包括柵線圖形的優化以及漿料銀含量的降低兩種：
（1）主柵線技術的改進：例如多主柵技術，在增加主柵數目的同時減小主柵和細柵寬度，可以實現盡量在不犧牲電池轉換效率、增加組件可靠性的同時，降低銀漿用量。
（2）漿料銀含量的降低：使用賤金屬替代貴金屬,例如㈠銀包銅通過將銀粉和覆蓋在銅粉顆粒的表面來減少銀用量；②電鍍銅則是借鑒印刷電路板PCB生產中的成熟度圖形化電鍍銅線路工藝，在化學沉銅層上通過電解方法沉積金屬銅，可以實現完全“去銀化”。
相比傳統絲網印刷技術，電鍍銅兼具降本以及提效等優勢，有望在晶硅太陽能電池尤其是HJT技術路徑中得到進一步發展：
①降本：銅的電導率和密度與銀接近，同時電阻顯著低于銀漿料，價格約是銀的1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現寬度超細線寬（≤10μm）的柵線和低接觸電阻，從而提升轉換效率。根據東威科技披露，鍍銅替代銀漿在性能、轉化效率上提升了1-2個百分點。
電鍍銅是一種非接觸式的電級金屬化技術，在基體金屬表面通過電解方法沉積金屬銅制作銅柵線，收集光伏效應產生的載流子，與PCB領域電鍍銅工藝類似。
電鍍銅主要分成四個工藝環節，其中圖形化和電鍍為核心：
1)種子層：由于銅在透明導電層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極脫落，因此一般需要在鍍銅前在TCO上引入種子層，改善電極的附著性能；
2)圖形化：使用感光材料將HJT電池覆蓋住，通過選擇性光照，使得不需要鍍銅的位置感光材料發生改性反應，而需要鍍銅的位置感光材料不變，不變的改性材料在顯影的步驟會被去除，在電鍍時發生導電，而其他位置不會發生銅沉積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設備的硫酸銅溶液中，通電進行電解，銅離子（Cu2+）被還原，在需要鍍銅的電池表面沉積成銅，形成銅電極；
4)后處理：洗去剩余的感光油墨，刻蝕掉剩余的種子層，電鍍錫抗銅氧化。
銅電鍍工藝涉及銅柵線脫柵/氧化、環保問題等難題，目前尚處于產業化早期階段。
銅柵線脫柵/氧化等問題：銅柵線與銀柵線的材料構成不同，導致前者相比較后者更加容易脫落：銀漿是由銀、樹脂和其他氧化物組成，燒結后呈現出類似珊瑚狀，所以本身是略有彈性線體，硅片是可彎曲的；而銅柵線是實心狀態，因此本身柵線的彈性較差，從而容易脫離。
工藝復雜，良率較低，產能不足：相較與傳統絲印，電鍍銅的工藝流程相對較長，復雜的工藝流程提高對設備精準度的要求，在設備工藝成本以及良率方面控制存在一定劣勢，且電鍍環節設備量產產能仍較低，限制整體產業化進程；
環保問題：電鍍存在各種重金屬、含氮廢液、干膜廢棄物，處理麻煩且環保成本較高，隨著國內環保政策收緊，環保問題成為銅電鍍技術大規模普及最大的限制因素。
5.2.公司新產品持續突破，與國電投簽署戰略合作，靜待需求釋放
公司光伏鍍銅設備已更新至第三代，技術持續優化。
公司自2020年8月立項研發“光伏電池片金屬化VCP設備”，中試線已經取得完全成功，大量產線已經攻克設備和自動化技術難關，二代產品設備速度達6000片/小時，圖形均勻性3%，同時兼具占地小、清潔環保、高效節能等優勢，經客戶反饋均勻性、破片率等重要指標均達到要求，目前已完成驗收。
2022年12月，東威發布新產品公告，在二代設備實現驗收合格并量產的基礎上，全面推出光伏第三代垂直連續硅片電鍍設備，設備速度達8000片/小時，競爭力得到進一步增強，設備自2023年上半年開始出貨。
與國電投強強聯手，彰顯東威科技電鍍銅設備強大市場競爭力。
2023年1月30日，公司公告與國電投簽訂《銅柵線異質結電池垂直連續電鍍解決方案戰略合作框架協議》，公司2023年7月向國電投提供1臺樣機銅電鍍設備用于驗證測試，驗收合格購買樣機；設備驗收uptime大于85%，質保期內優化至95%；驗收合格后國電投獲5年期的量產銅電鍍設備的優先購買權，且享有90%價格優惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行業內少數從成立之初就堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電鍍銅工藝領域有著深厚的技術沉淀。2023年1月1日，其5GW C-HJT電池及組件一期項目正式開工，預計年內實現量產。
國電投新能源作為電鍍銅異質結電池最堅定的擁躉者此次選擇東威科技產品，是對東威產品力的信任與背書，有望為后續電鍍銅設備放量形成示范效應。
6.盈利預測與估值
6.1.收入分項拆分
高端印制電鍍設備：主要產品包括垂直連續電鍍設備（VCP）以及水平式表面處理設備等。
公司為VCP設備龍頭，市占率50%以上，2022年受疫情以及行業景氣度影響，公司VCP設備接單及確認收入滯后，預計隨著疫情好轉，未來產品收入穩步增長，預計未來三年產品增速與行業基本持平。同時，公司不斷研發新產品，水平鍍三合一等設備屬國內首創，有望實現進口替代。
我們預計2022-2024年高端印制電鍍專用設備業務收入分別為6.68、7.94、9.46億元，同比增速分別為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表面處理設備：主要產品包括龍門和滾鍍設備。通用五金表面處理市場空間廣闊，公司五金連續鍍設備處于國內領先地位。
根據公司公開投資者紀要，公司五金連續鍍和龍門設備的訂單均大幅增長。我們預計2022-2024年五金表面處理設備業務收入分別為1.19、2.18、3.18億元，同比增速分別為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動力電池負極材料專用設備：主要產品包括新能源鍍膜設備和真空磁控濺射設備。
受益于下游鋰電復合銅箔新技術催生設備新需求，公司新能源鍍膜設備訂單持續超預期，過去零星購買公司設備并完成驗證的客戶已開始批量采購公司鍍膜設備，預計水電鍍設備對營收貢獻將迅速增長。同時，公司已形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力有望得到進一步增強，為公司貢獻訂單增量。
我們預計2022-2024年新能源動力電池負極材料專用設備業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增速分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務：其他業務主要包括廢品銷售、專利使用許可收入、配件銷售及維修等，業務收入占比在10%以下。
我們預計2022-2024年其他業務合計收入分別為0.64、0.71、0.78億元，同比增速分別為8.94%、10.00%、10.00%。
綜上，我們預計2022-2024年公司收入分別為10.18/21.93/30.52億元，同比增速分別為26.54%/115.38%/39.16%，凈利潤分別為2.16/3.92/5.50億元，同比增速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總結
東威科技下游主要橫跨三大領域，包括PCB、鋰電和光伏領域，芯碁微裝、邁為股份和驕成超聲在下游應用領域、公司競爭力等方面與東威科技具備一定可比性：
芯碁微裝為國產直寫光科設備龍頭，主要產品之一PCB直接成像設備應用于PCB電鍍后道工序，在PCB專用設備領域地位與東威科技相似；
驕成超聲主營動力電池極耳焊接設備，復合集流體的電芯生產環節需要用到驕成超聲的滾焊設備，與東威科技同屬于復合集流體產業鏈中的設備環節，具備較高可比性；
邁為股份為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電池片整線，東威科技光伏電鍍銅設備同樣可用于HJT路線，目前HJT產業化同處于0到1階段，具備較高可比性；
因此我們選取以上三家公司作為A股估值對標，2023-2024年平均PE為43X/29X，東威科技低于可比公司估值水平，考慮到公司處于業績快速增長期，成長性突出。
7.風險提示
1）下游PCB制造業景氣度不及預期
公司PCB設備的市場需求主要取決于下游PCB制造廠商的固定資產投資規模及增速，如果下游PCB制造業景氣度下降，則下游PCB制造廠商將會減少相關電鍍設備的采購，從而對公司的經營業務造成負面影響。
2）下游復合銅箔滲透率不及預期
復合銅箔作為傳統電解銅箔的替代品，放量速度取決于復合銅箔產業化進程。如果基膜良率、制造成本無法實現突破，電池廠擴產不及預期，會影響復合集流體產業化進程，進而影響公司的業績增長。
3）下游光伏鍍銅產業化進展不及預期
目前存在多種途徑實現傳統的銀漿絲網印刷技術降本，光伏電鍍銅工藝技術路線仍在驗證階段，如果產業鏈成本下降、工藝優化等不及預期，會導致光伏電鍍銅產業化進程不及預期，相關設備推廣受阻，進而對公司經營造成不利影響。
4）公司新技術、新產品拓展不及預期
公司的產品已逐步從PCB領域向新能源動力電池、光伏電鍍銅等下游行業拓展，復合銅箔設備仍在推廣驗證中，光伏電鍍銅的技術方案選擇存在不確定性，且各市場進入門檻和競爭格局不同，公司面臨新行業應用領域的市場開拓以及新品拓展不及預期的風險。
5）市場競爭加劇風險
在PCB領域，公司主要競爭者安美特、臺灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍等均在中國大陸設廠，并引進國際先進的工藝方式與制造技術，若其利用自身優勢擠壓、搶占公司產品市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。
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報告來自【遠瞻智庫】
